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談實物期權(quán)與金融期權(quán)的對比分析
[論文關(guān)鍵詞] 實物期權(quán) 金融期權(quán) 對比分析
[論文摘要] 從金融期權(quán)定價模型的輸入量和實物期權(quán)自身特點兩個角度出發(fā),對比實物期權(quán)在實際操作和運用過程中與金融期權(quán)的不同。以此做出科學的決策和判斷。提高在運用實物期權(quán)理論進行管理時的準確性。
在現(xiàn)實的投資環(huán)境下,由于投資的不可逆性和延期的可能性的存在,使得傳統(tǒng)的NPV規(guī)則在項目投資評價過程中的準確性受到置疑。擁有投資機會的企業(yè),相當于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的“選擇權(quán)”(麻省理工學院的Stewart Myers首次將這種“選擇權(quán)”稱為“實物期權(quán)”(real option),企業(yè)一旦進行投資,相當于執(zhí)行了該實物期權(quán)。而期權(quán)是有價值的,失去期權(quán)價值是一種機會成本,它必須包括在投資成本中。研究表明,投資的這一機會成本可以很大,而忽視這一成本的投資評價方法(如NPV規(guī)則)對于正確的投資決策的得出,將有可能產(chǎn)生極大的負面影響。
實物期權(quán)的研究在我國尚屬起步階段,國內(nèi)學者的研究主要涉及實物期權(quán)的定價、對戰(zhàn)略管理的影響。在不同領(lǐng)域的具體應(yīng)用等方面的內(nèi)容,試圖從金融期權(quán)定價模型的輸入量和實物期權(quán)自身特點兩個角度出發(fā),分析實物期權(quán)在實際操作和運用過程中與金融期權(quán)的不同。以提高在運用實物期權(quán)理論進行管理時的準確性。
一、從金融期權(quán)定價模型的輸入量考慮
從傳統(tǒng)金融期權(quán)定價模型的輸入變量考慮,一般涉及6個變量:標的資產(chǎn)、風險、分紅、執(zhí)行價格、無風險利率以及到期日。(表1)比較了金融看漲期權(quán)和實物看漲期權(quán)之間的對應(yīng)關(guān)系。
從上表我們可以對兩者的差異依次進行如下分析:
(一)對于金融期權(quán)而言,正是由于存在豐富的可交易的標的資產(chǎn)市場,才使相關(guān)無套利復制思想得以實現(xiàn);而對于實物期權(quán)而言,有些不存在可交易市場標的資產(chǎn),只能采取尋找類似可交易資產(chǎn)作為“孿生證券”的方法進行定價。國外研究者已經(jīng)將動態(tài)規(guī)劃的思想引進到了對不存在交易市場的標的資產(chǎn)實物期權(quán)的定價。他們的分析指出,一般的金融期權(quán)的定價要求市場應(yīng)存在充分的風險資產(chǎn),然后可以通過一些可交易資產(chǎn)(或資產(chǎn)的組合)對標的資產(chǎn)進行復制。而動態(tài)規(guī)劃的方法則沒有做這樣的要求,如果風險資產(chǎn)不能在市場中交易,目標函數(shù)可簡單反映決策者對風險價值的主觀評價。另外,在實物期權(quán)中將期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值看做是標的資產(chǎn),如果這個現(xiàn)值是負值,則無法應(yīng)用經(jīng)典的金融期權(quán)定價模型進行定價,此時需要根據(jù)項目的特點重新選擇適當?shù)臉说馁Y產(chǎn)。
(二)由于金融期權(quán)的到期期限較短,因而可以不用考慮股票的到期期限。而對于實物期權(quán)來說,不僅僅是期權(quán)到期的問題,還有項目到期的問題。這是因為實物期權(quán)的到期期限往往會較長,經(jīng)常會出現(xiàn)在期權(quán)到期日之前,項目由于某些原因已經(jīng)被終止。這一點也是金融期權(quán)中沒有涉及的問題。
(三)金融期權(quán)中風險可以認為是外生的,但在實物期權(quán)中風險可以是部分內(nèi)生的,對于項目決策者及項目的管理方式不同可能會造成項目風險的增加或減少。而且對于R&D項目的風險、近期的研究與區(qū)分市場風險和技術(shù)風險,前者有利于期權(quán)價值的提升,而后者則降低了期權(quán)的價值,所以說這兩者都會決定項目本身風險的發(fā)展尺度——波動率。
(四)從分紅支付角度來看,金融期權(quán)只考慮了對于標的資產(chǎn)持有者的分紅支付,如對股票持有者的支付;而實物期權(quán)中還有對于期權(quán)持有者的支付,如一塊農(nóng)業(yè)用地被用作生產(chǎn)用地后產(chǎn)生的利潤應(yīng)有部分用于對于期權(quán)持有者的分紅。
(五)投資機會的價值有期權(quán)定價方法給出的結(jié)果可能對模型和模型中參數(shù)比較敏感。期權(quán)定價方法對期權(quán)定價已被證明是非常成功的,這是因為期權(quán)到期日都在一年之間,時間比較短;而投資機會的有效期一般比較長。風險隨時間變化而變化,評價起來更為復雜,使用常數(shù)風險(volatility)會導致較大的誤差。另外,我們一般都假定常數(shù)的利率,時間較長時,利率也是變化的,這更增添了計算的難度。
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