公司價值戰略與實物期權的互動關系研究

公司價值戰略與實物期權的互動關系研究

內容摘要：本文介紹了公司的價值戰略及其針對不同價值驅動因素下的價值戰略所包含的實物期權，及其實物期權對價值戰略評估的影響。價值戰略行為存在的靈活性會產生相應的期權價值，增加了公司價值戰略的評估價值，從而促進公司價值戰略的實施。
　　關鍵詞：公司價值 價值戰略 實物期權 互動關系
　　
　　美國學者Modigliani和Miller在其《資本成本、公司融資和投資理論》（1958）一文中率先提出企業價值的概念，構建了基于現金流量的價值評估體系，為價值管理理論發展奠定了基礎。公司的目的在經歷了利潤最大化、經濟效益最大化發展過程后，如今，公司價值最大化已成為人們普遍接受的公司目的假設。公司價值最大化成為公司管理活動的宗旨，其貫穿管理活動始終。Copeland（1990）構造了基于價值評估的價值管理體系，提出擴大股東價值的方法和途徑，這些研究開啟了公司價值管理這一新領域。
　　價值管理是通過對價值驅動因素的測度和控制來達到股東價值增長的目標。價值管理的重點逐漸轉向這些經營類的“價值驅動因素”，因為對這些因素的變化進行重點管理和監督，可以有效防止管理層為了短期的財務績效而犧牲長期的價值，還有助于企業發現價值增長的機遇。Black等人（2001）將價值驅動策略分為戰略層、財務層和運營層，構建了從宏觀到微觀的分層價值驅動因素模型。本文側重了戰略層面的公司價值驅動因素的研究。
　　
　　實物期權在公司價值管理中的應用
　　
　　我國的商業環境有其獨特性，比如在政策上有不少“不連續”的突變因素，很多行業尚處在充滿不確定性的早期發展階段，這就要求公司的經理人在設定價值戰略時要充分地考慮“靈活性”的價值。傳統上使用較多的是凈現值法（NPV），通過折現未來現金流與初始投資進行比較，以評判項目是否為股東創造價值。NPV法假設投資者采用“買入且持有”的戰略，不考慮“靈活性”戰略的存在，且僅折現最可能發生情景下的未來現金流。該方法僅適合評估被動管理型的項目。對于項目面臨的高度不確定性，以及經理人的主動管理靈活性對項目發展帶來的影響，實物期權方法則要優于NPV方法。
　　研究一家公司的實物期權組合（如提高產量的期權、收購競爭對手的期權、進入相關領域市場的期權等）可更深刻地理解其成長前景和由此帶來的市場價值。和靜態的公司價值評估方式市盈率、市價與賬面價值比等指標相比較，實物期權分析方法關注更重要的內容即收益增長。只有當兩個公司具有同樣的預期收益增長時，才能根據市盈率來比較這兩個公司的價值，而這種情況在現實中實在是很少發生，因而以實物期權方法分析公司價值是必要的。該方法通過研究公司成長的機會以及公司能否從此機會中獲利來評價公司價值，且關注管理層“主動性”管理靈活性的能力帶來的公司價值的增值。Trigeorgis（2007）指出：擴展的NPV=（靜態的）NPV 靈活性（期權）價值。
　　實物期權的主要優點是期權允許模擬大部分投資項目中內含的管理靈活性。增長期權是標準的歐式看漲期權，允許繼續到下一個項目階段，如完成研發后進入到產品開發階段。擴張期權也非常類似，允許一旦初始項目結束后以擴張因子e通過增加投資來增加利潤，如擴張生產能力。轉換期權允許管理者在兩個不同的項目間選擇一個，例如在不同的生產設備中進行選擇，V是當前項目的現值，VS表示通過支付執行價格X轉換到新項目能獲得的現值。這兩種戰略進行比較，選擇能產生最大價值的那種戰略。放棄期權代表放棄項目的選擇權，并且因而獲得清算價值VA作為補償。VA代表到目前為止所采用的能出售的投資。因而價值決策規則是在清算價值VA和項目未來收益現值V之間的比較。推遲期權給了所有者推遲決策到某個時點的權利，因而解決了一些不確定性因素。表1給出了公司所包含的期權和他們的期權價值，V代表基礎的現值，X為執行價格。
　　
　　公司價值影響因素分析
　　
　　為了獲得公司價值的增長，公司戰略不僅要考慮傳統的價值驅動因素；同時還要考慮利用公司未來成長機會的重要價值驅動因素，以及戰略行動如何能利用成長機會帶來的收益并限制不利情況下出現的風險。Shapiro（1985）提到的公司價值驅動因素：規模經濟；產品差異化能力，包括加大產品創新研發支出、建立聲譽；成本優勢，包括學習與經驗效應、規模效應；發達的分銷渠道；政府政策。去除政府政策外界影響因素，相應的引發出公司的內部價值戰略：產品創新、建立聲譽優勢、形成成本優勢，以及分銷渠道建設。在這四種戰略的執行過程中，往往會存在一定的靈活性，其靈活性會產生相應的期權價值，從而形成擴展的NPV價值。

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