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上市公司的資本結構問題-基于四川長虹的案例分析
[關鍵字]資本結構 優化 融資[摘要]本文以四川長虹為例，了其現行的資本結構，認為其長期負債融資不足；并立足于公司價值最大化的目標，運用資本資產定價模型，以及稅負利益——破產成本的權衡嘗試出了其最優的資本結構，經過分析提出長虹應逐漸的調整其資本結構，向最優資本結構靠近；最后，從四川長虹引申出我國上市公司普遍的融資特點，并對其原因進行了簡要分析。
一、現行資本結構
資本結構是指各種資本的構成及其比例關系,通常用資產負債率來衡量。企業資本結構是由企業采用的各種籌資方式籌集資本而形成的,是企業籌資結構的核心。
（一）概況
四川長虹電器股份有限公司成立于1988年6月,其源頭國營長虹機器廠創業于1958年，在當時是我國研制生產軍用、民用雷達的重要基地。長虹于20世紀70年代初開始研制和生產電視機，1992年開始進行規范化股份制改組。1994年，長虹股票（A股代碼：600839）在上海證券交易所掛牌上市。其主營業務涵蓋:視頻,空調,視聽,電池,器件,通訊,小家電及可視系統等產品的研發生產銷售。
以下的圖表是四川長虹上市來歷年的資本結構情況：
年度 資產 負債 資產負債率
1994 3,349,807,251.65 1,642,534,100.00 52.78%
1995 6,413,782,013.09 3,361,600,982.13 52.41%
1996 11,054,308,626.42 6,610,208,887.23 57.28%
1997 16,784,895,593.00 7,811,278,520.00 46.54%
1998 18,561,892,831.00 7,874,886,463.00 42.46%
1999 16,756,798,744.00 3,857,073,679.00 23.04%
2000 16,162,976,316.00 3,510,866,167.00 21.77%
2001 17,611,190,481.60 4,876,743,311.73 27.71%
2002 18,653,868,397.80 5,727,621,896.11 30.71%
2003 21,338,363,225.34 8,170,329,852.55 38.20%
2004 15,649,029,806.38 6,064,191,932.36 38.75%
從上圖中可以得到，最優資本結構的點大致位于資產負債率在50%的情況下，這時加權平均資本成本最低為9.81%。
在計算最優資本結構時，可以先進行定性分析，大體劃分出最優資本結構的區間，再進行估計，計算出最優解，這樣能保證資本結構計算的適當性。例如可以結合如生命周期等其他的一些分析思路。分析長虹主要產品所屬的領域，其已邁入了成熟期，如果不大規模轉型轉產，公司的成長性已不大。當成長性和風險性降低時，長虹應更多地考慮利用外部負債進行融資。
(二）資本結構優化的政策分析及融資方案安排
實際負債率與最優負債率差別很大的公司有幾個選擇。第一，它必須決定是轉向最優比率還是保持現狀。第二，一旦做出了轉向最優負債率的決策后，公司必須在快速改變財務杠桿系數和小心謹慎地轉變之間做出選擇。這一決策也會受到諸如缺乏耐心的股東或有關的債券評級機構等外部因素的壓力所左右。第三，如果公司決定逐漸轉向最優負債率，它必須決定是用新的融資來承接新項目，還是改變現有項目的融資組合。
迅速調整的優點是，公司可立刻享受到最優財務杠桿所帶來的好處，這包括資本成本降低和公司價值的升高。突然改變財務杠桿率的缺點是它改變了經理人在公司內決策的方式和環境。如果公司的最優負債率被錯誤地估計，那么突然的變化會增加公司的風險，導致公司不得不掉頭重新改變其財務決策。
對于長虹而言，其財務杠桿與同行業公司相比較低。它是迅速還是逐步增加其負債率以達到最優水平取決于一系列因素：
1. 最優資本結構估算的可信度。估算中的干擾越大，公司選擇逐步轉向最優水平的可能性就越大。
2. 同類公司的可比性。當公司的最優負債率與同類公司大相徑庭時，該公司就越不可能選擇快速地轉向最優水平，因為分析家們和評信機構或許對這種轉變不看好。上面的分析中可以看出長虹的資產負債率與行業平均水平相差在10到20個百分點之間，從2000年開始，長虹逐漸開始增加其負債比例，拉近與行業水平的差距。
3. 被收購的可能性。對購并中目標公司的特征的實證指出，財務杠桿率過低的公司比財務杠桿率過高的公司被購并的可能性要大得多。在許多情況下，購并活動至少部分是用目標公司未用的舉債能力來進行融資的。因此，有額外舉債能力但推遲增加債務的公司就冒了被收購的風險。這種風險越大，公司越可能選擇快速承擔另外的債務。
4. 對融資緩沖的需求。長虹可能出于保持現有項目的運作正常或承接新項目的考慮，需要保持融資緩沖來應付未來不可預期的資金需求。這也許也成為其與銀行、政府交涉談判的籌碼。故而長虹不太可能快速用完他們多余的舉債能力，以及快速向最優負債率水平轉變，而選擇漸變的過程。
基于上面的分析，長虹應逐漸的調整其資本結構，向最優資本結構靠近。
三、從長虹看我國上市公司的融資特點
長虹的融資主要有以下兩個特點，這也是我國大多數上市公司的共同特點：
1．與外部融資相比較，管理者似乎更傾向于使用保留盈余,長虹也是如此，由于：
⑴與證券不同，保留盈余沒有發行費用
與股票和債券發行不同，使用保留盈余進行投資不須花費發行費用，因此也就比股票發行便宜。發行費用絕大多數都是固定的，所以股票和債券的發行量越大，平均發行費用就越小。發行規模相同時，權益融資比負債融資費用高。
⑵企業不需要提供大量證實企業獲利能力的信息
企業在發行股票和債券時必須要這樣做。不提供信息是出于避免競爭對手獲得有價值的信息的需要，但這一做法通常不能被股東接受，他們往往認為這是企業不提供有價值信息的借口。所以企業在進行外部融資時往往會陷入這種進退兩難的困境。提供信息應該可以增加企業價值，但如果競爭對手攫取這些信息的益處也會損害企業利益。
2．長虹有明顯的權益融資偏好，其原因是多方面的，除了我國市場環境的因素外，從長虹自身的角度來看：
⑴現金流量的不足，有利潤無現金。
長虹帳上巨額的應收帳款，反映了大量的利潤并未轉為現金的流入。長虹幾乎每年年中都要經歷現金短缺的尷尬，僅是靠高額的銀行短貸渡過難關。由于負債融資存在按期支付本息的付現約束，權益融資更受長虹的青睞。
⑵代理成本。
在融資決策時由于負債融資需要按期支付本息，減少了管理層可支配的自由現金流，因此會對其產生約束。故管理層轉而偏好權益融資。
⑶國有股大股東亦傾向于股權融資。
不僅上市公司經理人偏好股權融資，國有股股東亦樂衷于此。在我國資本市場，股權結構復雜，存在著“同股不同權，同股不同價，同股不同利”的。流通股股東高市價購買，而非流通股的轉讓卻是以每股凈資產為定價基礎。由于我國股票市場中市盈率極高，這就使得參照流通股價格定價的配股和增發的要比非流通股的持股價格溢價許多，因此股權融資所帶來的每股資產收益增長利益遠大于由股權稀釋所導致的每股權益損失。在此情況下，國有大股自然傾向于股權融資，通過配股或增發以迅速提高每股凈資產。
另外，在1997年大股東可以放棄配股權，如長虹在1995年的轉配股方案：公眾股東還可以按10:7.41比例 受讓法人股東轉讓的配股權，并且收取法人股配股權轉讓費0.2元/股。這樣相當于股權融資的絕大部分現金資產是由流通股股東所貢獻的，大股東則分文未出，坐享每股凈資產增值的好處，并無償占用流通股的溢價部分。
當然這一問題將隨著股權分置改革的實施得到逐步解決。
⑷對配股資金的募集和使用缺乏有效監督。
長虹配股募集的大量資金真正投入了哪些項目，這些項目的回報和經營狀況如何，缺乏適當的信息披露。在缺乏監督和信息不對稱的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，募集資金增加了管理層的自由現金流量，自然為管理層所偏愛，但卻可能導致公司極高的代理成本。
主要書目
1、斯蒂芬 A. 羅斯, 倫道夫 W. 威斯特菲爾德, 杰弗利 F. 杰富Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe著；吳世農, 沈藝峰, 王志強等譯.公司理財（原書第6版）[M]. 北京：機械出版社，2003
2、尤金
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