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定向增發(fā)機(jī)制研究
摘 要：為防止出現(xiàn)利益輸送，關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等在定向增發(fā)中出現(xiàn)的機(jī)制性問題，必須從操作層面對上市公司定向增發(fā)中發(fā)行對象和發(fā)行定，以及發(fā)行決策程序和決策事項(xiàng)價(jià)進(jìn)行相關(guān)的規(guī)定，從而為定向增發(fā)明確了詳細(xì)的操作指南和規(guī)范，以提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況、增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。關(guān)鍵詞：定向增發(fā);機(jī)制0 前言
非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行，也叫定向增發(fā)，實(shí)際上就是海外常見的私募，其主要包括：資產(chǎn)并購型定向增發(fā)；財(cái)務(wù)型定向增發(fā)；增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合，優(yōu)質(zhì)公司通過定向增發(fā)并購其他公司等模式。作為一種股票發(fā)行中的主流模式，它對于股票市場的健康運(yùn)營有著極為重要的意義。
1 定向增發(fā)的市場化意義與缺失
1.1 定向增發(fā)的類型化功能
�。�1）資產(chǎn)并購型定向增發(fā)，其目前受到市場比較熱烈的認(rèn)同，對業(yè)績的增厚作用。在整體上市條件下，鑒于大股東持有股權(quán)比例大幅度增加，未來存在更大的獲利空間，所以在增發(fā)價(jià)格上體現(xiàn)出了一定的對原有流通股東比較有利的優(yōu)惠，而且可以減少關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭的不規(guī)范行為，增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)與經(jīng)營的透明度，減少了控股股東與上市公司的利益沖突，有助于提升公司內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)對于部分流通股本較小的公司通過定向增發(fā)、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動(dòng)性。
（2）財(cái)務(wù)型定向增發(fā)，主要體現(xiàn)為通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)外資并購或引入戰(zhàn)略投資者財(cái)務(wù)性定向增發(fā)，其功能是多方面的：首先是有利于上市公司比較便捷地實(shí)現(xiàn)增發(fā)事項(xiàng)，抓住有利的產(chǎn)業(yè)投資時(shí)機(jī)，成為實(shí)現(xiàn)收購兼并的重要手段；對于一些資本收益率比較穩(wěn)定而資本需求比較大的行業(yè)，如地產(chǎn)、金融等，定向增發(fā)由于方便、快捷、成本低，同時(shí)容易得到戰(zhàn)略投資者認(rèn)可。
�。�3）增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合，這是上市公司在獲得資金的同時(shí)反向定向增發(fā)的主流模式。上市公司在獲得資金的同時(shí)反向收購控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對于整體上市存在明顯的困難，控股股東又擁有一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)控股股東財(cái)務(wù)又存在一定變現(xiàn)要求的上市公司，這種增發(fā)行為由于能夠迅速收購集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善業(yè)績空間或公司持續(xù)發(fā)展?jié)摿Γ虼嗽谝欢ǔ潭壬蠘?gòu)成對公司發(fā)展的利好。
�。�4）優(yōu)質(zhì)公司通過定向增發(fā)并購其他公司。 與現(xiàn)金收購相比，定向增發(fā)作為并購手段能大大減輕并購后的現(xiàn)金流壓力。同時(shí)，定向增發(fā)更有利于發(fā)揮龍頭公司的估值優(yōu)勢，能夠真正起到扶優(yōu)扶強(qiáng)的效果，因而，這種方式對龍頭公司是頗具吸引力的。
1.2 定向增發(fā)的市場化意義
上市公司定向增發(fā)將獲得大量現(xiàn)金,并有利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化、引入新戰(zhàn)略股東等戰(zhàn)略意圖。從流通股東的角度來看,由于定向增發(fā)并不需要流通股東出資購買,而且收購新資產(chǎn)、開拓新業(yè)務(wù)有助于公司業(yè)績的持續(xù)增長,從而成為未來股價(jià)上漲的重要?jiǎng)恿?而部分持股數(shù)量較大、持股期限較長的戰(zhàn)略投資者進(jìn)入,也有助于公司治理的改善。有不少公司的增發(fā)預(yù)案中,控股股東有不同比例的認(rèn)購承諾,這在說明大股東看好公司未來發(fā)展的同時(shí),也在一定程度上封殺了股價(jià)的下跌空間。對于市場本身而言,定向增發(fā)將提供諸多題材,進(jìn)一步活躍人氣。根據(jù)證監(jiān)會(huì)安排,首批露面的將是定向增發(fā)和以股本權(quán)證方式進(jìn)行的遠(yuǎn)期再融資,其次才是面向公眾的其它方式再融資,且股改完成半年以上的公司方可實(shí)施對公眾的再融資。因此,短期來看,投資者無需太多擔(dān)心擴(kuò)容壓力,而且定向增發(fā)也容易成為外資并購、整體上市的重要手段和助推器,不僅不會(huì)對股價(jià)有負(fù)面影響,反而會(huì)提供更多可供挖掘的熱點(diǎn)。定向增發(fā)方式對提升公司盈利、改善公司治理有顯著效果，尋找更多存在定向增發(fā)可能性的公司，仔細(xì)分析相關(guān)的方案與動(dòng)機(jī)，有機(jī)會(huì)發(fā)掘全流通時(shí)代新的投資主題。
1.3 定向增發(fā)機(jī)制性缺失
不少上市公司在實(shí)施定向增發(fā)的過程中，股價(jià)出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，資產(chǎn)的質(zhì)量評估難以做到客觀公正，相關(guān)當(dāng)事人對發(fā)行價(jià)格的暗箱操縱，戰(zhàn)略投資者行為動(dòng)機(jī)的不當(dāng)問所以，并且大股東與管理層關(guān)系緊密，產(chǎn)生了損害其他股東權(quán)益的行為，諸如利益輸送、內(nèi)幕交易等丑聞不斷涌現(xiàn)。 2 定向增發(fā)的機(jī)制性對策選擇
由于管理層起初對定向增發(fā)實(shí)施簡易審核程序，所以目前不少上市公司在實(shí)施定向增發(fā)的過程中，在定向增發(fā)中引入公開的詢價(jià)和競價(jià)機(jī)制，可以讓更多市場主體獲得公平競爭的機(jī)會(huì)，公開的詢價(jià)和競價(jià)機(jī)制，
2.1 發(fā)行要求與認(rèn)購資質(zhì)確定機(jī)制
發(fā)行時(shí)間可以確定非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，上市公司按價(jià)發(fā)行股票的價(jià)格要不低于該發(fā)行底價(jià)并且要通過競價(jià)的方式確定。認(rèn)購并獲得本次非公開發(fā)行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織要進(jìn)行人員數(shù)額與持股后的轉(zhuǎn)讓時(shí)間要求定量限制。信托公司不能以外有資金認(rèn)購，按照本細(xì)則的規(guī)定以競價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行對象。上市公司的股票發(fā)行期間的除權(quán)、除息的，發(fā)行數(shù)量和發(fā)行底價(jià)是否相應(yīng)調(diào)整以及募集資金的通途要做相應(yīng)的說明。
2.2 發(fā)行公司的架構(gòu)運(yùn)行機(jī)制
定向增發(fā)要做到公開，透明，符合制度規(guī)范，以合同的形式與購買對象建立法律關(guān)聯(lián)。而合同所涉及的的發(fā)行對象名稱及其認(rèn)購價(jià)格或定價(jià)原則、認(rèn)購數(shù)量或者數(shù)量區(qū)間、限售期；由董事會(huì)最終確定。同時(shí)募集資金數(shù)量的上限、擬投入項(xiàng)目的資金需要總數(shù)量、本次募集資金投入數(shù)量、其余資金的籌措渠道經(jīng)董事會(huì)決議后形成文件。編制定向增發(fā)股票預(yù)案，作為董事會(huì)決議的附件，與董事會(huì)決議同時(shí)刊登。發(fā)行涉及資產(chǎn)審計(jì)、評估或者上市公司盈利預(yù)測的，資產(chǎn)審計(jì)結(jié)果、評估結(jié)果和經(jīng)審核的盈利預(yù)測報(bào)告至遲應(yīng)隨召開股東大會(huì)的通知同時(shí)公告。
2.3 定向增發(fā)的合準(zhǔn)落實(shí)機(jī)制
上市公司提交發(fā)行申請文件需經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，有關(guān)部門和個(gè)人要對本定向增發(fā)的合規(guī)性進(jìn)行調(diào)查。保薦人出具的發(fā)行保薦書和發(fā)行人律師出具的法律意見書，應(yīng)當(dāng)對照中國證監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)規(guī)定逐項(xiàng)發(fā)表明確的結(jié)論性意見，并載明得出每項(xiàng)結(jié)論的查證過程及事實(shí)依據(jù)，最終報(bào)中國證監(jiān)會(huì)審批，對于最終結(jié)果后，盡快予以公告。上市公司收到中國證監(jiān)會(huì)予以核準(zhǔn)決定后作出的公告中，應(yīng)當(dāng)公告本次發(fā)行的保薦人，并公開上市公司和保薦人指定辦理本次發(fā)行的負(fù)責(zé)人及其有效聯(lián)系方式。上市公司、保薦人對非公開發(fā)行股票進(jìn)行推介或者向特定對象提供投資價(jià)值研究報(bào)告的，不得采用任何公開方式，且不得早于上市公司董事會(huì)關(guān)于非公開發(fā)行股票的決議公告之日。所發(fā)布的認(rèn)購邀請書，要注意附帶特定投資者簽署的申購報(bào)價(jià)表并且申購報(bào)價(jià)情況要予以保密。保薦人關(guān)于本次發(fā)行過程和認(rèn)購對象合規(guī)性的報(bào)告應(yīng)當(dāng)詳細(xì)記載本次發(fā)行的全部過程，列示發(fā)行對象的申購報(bào)價(jià)情況及其獲得配售的情況，并對發(fā)行結(jié)果是否公平、公正，是否符合非公開發(fā)行股票的有關(guān)規(guī)定發(fā)表意見。報(bào)價(jià)在發(fā)行價(jià)格之上的特定對象未獲得配售或者被調(diào)減配售數(shù)量的，保薦人應(yīng)當(dāng)向該特定對象說明理由，并在報(bào)告書中說明情況。 發(fā)行人律師關(guān)于本次發(fā)行過程和認(rèn)購對象合規(guī)性的報(bào)告應(yīng)當(dāng)詳細(xì)認(rèn)證本次發(fā)行的全部過程，明確意見，確認(rèn)有關(guān)法律文書合法有效。
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