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股權結構與企業風險的經驗證據分析
內容摘要：公司治理機制的失效是導致企業風險的根源所在。本文研究股權結構與企業風險之間的關系，從股權集中程度、控股股東性質和股東活躍程度三個方面描述股權結構，同時采用Z指數和凈資產收益率的波動作為企業風險的度量指標。研究結果表明股權結構確實能影響企業風險，股權集中程度越高企業風險越低，國有上市公司的企業風險顯著低于非國有上市公司，股東活躍程度越高企業風險越低。關鍵詞：公司治理 股權結構 企業風險 Z指數
近年來，許多國內外知名的企業突然倒閉，轟動性的公司丑聞接連不斷。盡管對此有諸多解釋，但經營發展中對風險的忽略無疑是重要原因之一。而公司治理機制的失效正是導致企業風險的根源所在。
股權結構作為公司治理中內部治理的主要組成部分，必然會影響企業的風險。大量的研究表明股權結構會影響企業的價值（Shleifer and Vishny，1986；Johson，2000；李增泉，2004），但是研究結論不一。利用中國上市公司的研究數據發現，我國控股股東控制現象較為突出，利用關聯交易、資金擔保等方式“掏空”上市公司，“掏空”的結果是上市公司喪失了大量的現金資源同時由于為其他企業擔保增加了潛在的清償風險 （李增泉，2004）。基于此，本文研究股權結構與企業風險之間的關系。
本文的研究意義表現在兩方面：一方面從理論上看，關于股權結構與企業風險之間的關系的研究完善和發展了已有的企業風險管理理論，為深入檢視企業財務風險的產生根源提供了理論基礎；另一方面，從實踐上看，研究公司股權結構與企業風險的關系有助于投資者正確評估企業狀況，減少投資損失，有助于銀行等金融機構合理選擇放款對象，有效評估客戶企業風險，減少呆壞帳，有助于監管機構加強企業風險的事前監管，提高監管效率，有助于上市公司合理選擇治理結構，有效降低風險。
文獻回顧與研究假設
（一）股權集中度與企業風險
近年來學者們關注到世界上許多國家的所有權結構不是分散而是相對集中的，由此產生了對Berle-Means定理的質疑并引發了公司治理研究新的熱潮。集中股權結構的研究改變了整個公司治理研究的重心、主題和方向。在股權集中的情況下，控股股東掌握了公司的控制權，保證了其能夠依據自我意愿調控上市公司的經營決策，從而也引發了另一類代理問題的出現，即控股股東與中小股東的代理沖突。由于控股股東與中小股東的目標函數不完全一致，控股股東更多地傾向于謀求自我獨享的控制權私有收益，而非可與中小股東共享的其他利益。特別是，控股股東對中小股東的利益侵占在法律和公司治理機制對中小股東的保護措施不足或低效在新興市場國家表現的尤為突出（La Porta et al.，1999）。Johnson et al.列出了控股股東侵占中小股東利益的幾種方式。La Porta et al.（2002）認為，高集中度的股權會降低對中小股東的侵占。江偉和沈藝峰（2005）認為，第一大股東持股比例的增高意味著大股東在上市公司中的利益取向更傾向于“協同效應”。因此，本文認為在控股股東持股比例較高時，上市公司的企業風險較小，此時是利益的趨同效應；相反當控股股東持股比例較低時，控股股東掏空上市公司的動機比較強烈，上市公司的企業風險較高。本文提出如下研究假設1：
H1：在其他條件相同的情況下，上市公司的股權集中度與企業風險成反比。
（二）控股股東性質與企業風險
在既有研究中，對控股股東一是直接分為國有控制人與民營控制人（劉芍佳，2003），另一種是進一步細分為中央控制、地方控制與民營控制人的上市公司（曾慶生，2004），且研究結論認為這三類控制人對上市公司的影響是不一致的。我國的民營企業由于制度原因導致融資約束問題比較嚴重，其融資困境源于國有金融體制對國有企業的金融支持和國有企業對這種支持的剛性依賴（張杰，2001）。結合民營企業面臨的融資約束問題，本文認為相對國有企業，民營企業的風險更高，因此本文提出研究假設2：
H2：在其他條件相同的情況下，民營上市公司的風險顯著高于地方政府控制的上市公司。
（三）股東活躍程度與企業風險
張蕓（2008）利用中國上市公司的數據發現，一年內股東大會召開的次數與獨立董事的比例正相關，即隨著獨立董事比例的提高，股東大會召開的次數增加，更多的中小股東可以通過股東大會加入關于公司經營管理狀況的討論。本文認為在我國控股股東和終極控制人控制的背景下，更多地召開股東大會對于解決控股股東與中小股東之間的代理成本有著積極的意義。因此本文提出假設3：
H3：在其他條件相同的情況下，股東活躍程度與企業風險顯著負相關。
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