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股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)分析
內(nèi)容摘要：公司治理機(jī)制的失效是導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的根源所在。本文研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，從股權(quán)集中程度、控股股東性質(zhì)和股東活躍程度三個(gè)方面描述股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)采用Z指數(shù)和凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。研究結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)集中程度越高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低，國(guó)有上市公司的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著低于非國(guó)有上市公司，股東活躍程度越高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低。關(guān)鍵詞：公司治理 股權(quán)結(jié)構(gòu) 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) Z指數(shù)
近年來(lái)，許多國(guó)內(nèi)外知名的企業(yè)突然倒閉，轟動(dòng)性的公司丑聞接連不斷。盡管對(duì)此有諸多解釋，但經(jīng)營(yíng)發(fā)展中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽略無(wú)疑是重要原因之一。而公司治理機(jī)制的失效正是導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的根源所在。
股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理中內(nèi)部治理的主要組成部分，必然會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。大量的研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值（Shleifer and Vishny，1986；Johson，2000；李增泉，2004），但是研究結(jié)論不一。利用中國(guó)上市公司的研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)控股股東控制現(xiàn)象較為突出，利用關(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保等方式“掏空”上市公司，“掏空”的結(jié)果是上市公司喪失了大量的現(xiàn)金資源同時(shí)由于為其他企業(yè)擔(dān)保增加了潛在的清償風(fēng)險(xiǎn) （李增泉，2004）。基于此，本文研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。
本文的研究意義表現(xiàn)在兩方面：一方面從理論上看，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系的研究完善和發(fā)展了已有的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，為深入檢視企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生根源提供了理論基礎(chǔ)；另一方面，從實(shí)踐上看，研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系有助于投資者正確評(píng)估企業(yè)狀況，減少投資損失，有助于銀行等金融機(jī)構(gòu)合理選擇放款對(duì)象，有效評(píng)估客戶企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，減少呆壞帳，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的事前監(jiān)管，提高監(jiān)管效率，有助于上市公司合理選擇治理結(jié)構(gòu)，有效降低風(fēng)險(xiǎn)。
文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
（一）股權(quán)集中度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
近年來(lái)學(xué)者們關(guān)注到世界上許多國(guó)家的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不是分散而是相對(duì)集中的，由此產(chǎn)生了對(duì)Berle-Means定理的質(zhì)疑并引發(fā)了公司治理研究新的熱潮。集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究改變了整個(gè)公司治理研究的重心、主題和方向。在股權(quán)集中的情況下，控股股東掌握了公司的控制權(quán)，保證了其能夠依據(jù)自我意愿調(diào)控上市公司的經(jīng)營(yíng)決策，從而也引發(fā)了另一類代理問(wèn)題的出現(xiàn)，即控股股東與中小股東的代理沖突。由于控股股東與中小股東的目標(biāo)函數(shù)不完全一致，控股股東更多地傾向于謀求自我獨(dú)享的控制權(quán)私有收益，而非可與中小股東共享的其他利益。特別是，控股股東對(duì)中小股東的利益侵占在法律和公司治理機(jī)制對(duì)中小股東的保護(hù)措施不足或低效在新興市場(chǎng)國(guó)家表現(xiàn)的尤為突出（La Porta et al.，1999）。Johnson et al.列出了控股股東侵占中小股東利益的幾種方式。La Porta et al.（2002）認(rèn)為，高集中度的股權(quán)會(huì)降低對(duì)中小股東的侵占。江偉和沈藝峰（2005）認(rèn)為，第一大股東持股比例的增高意味著大股東在上市公司中的利益取向更傾向于“協(xié)同效應(yīng)”。因此，本文認(rèn)為在控股股東持股比例較高時(shí)，上市公司的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小，此時(shí)是利益的趨同效應(yīng)；相反當(dāng)控股股東持股比例較低時(shí)，控股股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)烈，上市公司的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高。本文提出如下研究假設(shè)1：
H1：在其他條件相同的情況下，上市公司的股權(quán)集中度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成反比。
（二）控股股東性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
在既有研究中，對(duì)控股股東一是直接分為國(guó)有控制人與民營(yíng)控制人（劉芍佳，2003），另一種是進(jìn)一步細(xì)分為中央控制、地方控制與民營(yíng)控制人的上市公司（曾慶生，2004），且研究結(jié)論認(rèn)為這三類控制人對(duì)上市公司的影響是不一致的。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)由于制度原因?qū)е氯谫Y約束問(wèn)題比較嚴(yán)重，其融資困境源于國(guó)有金融體制對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融支持和國(guó)有企業(yè)對(duì)這種支持的剛性依賴（張杰，2001）。結(jié)合民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題，本文認(rèn)為相對(duì)國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更高，因此本文提出研究假設(shè)2：
H2：在其他條件相同的情況下，民營(yíng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)顯著高于地方政府控制的上市公司。
（三）股東活躍程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
張蕓（2008）利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一年內(nèi)股東大會(huì)召開的次數(shù)與獨(dú)立董事的比例正相關(guān)，即隨著獨(dú)立董事比例的提高，股東大會(huì)召開的次數(shù)增加，更多的中小股東可以通過(guò)股東大會(huì)加入關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)管理狀況的討論。本文認(rèn)為在我國(guó)控股股東和終極控制人控制的背景下，更多地召開股東大會(huì)對(duì)于解決控股股東與中小股東之間的代理成本有著積極的意義。因此本文提出假設(shè)3：
H3：在其他條件相同的情況下，股東活躍程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。
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