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控制性股東與現(xiàn)金股利
【內(nèi)容摘要：】股權(quán)集中的公司所出現(xiàn)的控制性股東與小股東之間的利益沖突近年來受到學(xué)界的關(guān)注，相關(guān)研究認(rèn)為，控制性股東往往會(huì)利用對公司控制權(quán)謀取私有利益，但現(xiàn)金股利作為一種典型的分享利益，能夠起到限制控制性股東侵占行為的作用，是一種制約機(jī)制，有助于提高公司財(cái)富和保護(hù)小股東利益。本文采用“事件研究法”和橫截面回歸分析，利用我國上市公司股利公告日的市場表現(xiàn)來檢驗(yàn)這一理論預(yù)期，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國存在控制性股東的上市公司中，現(xiàn)金股利并沒有起到限制控制性股東侵占行為和保護(hù)小股東的作用。 一、文獻(xiàn)評論Berle和Means對美國最大的200家公司的分析發(fā)現(xiàn)，大公司的股權(quán)極為分散，以致于沒有任何一個(gè)人擁有任何一家公司足夠多的股票（Berle和Means，1932）。從Berle-Means命題出發(fā)，代理理論主要討論股東與管理者之間的委托代理問題（Jensen和Meckling，1976）。近年來，學(xué)者們開始把眼光投向美國以外的公司，他們發(fā)現(xiàn)除英美以外，股權(quán)分散的公司在多數(shù)國家并不普遍，存在單一的控制性股東的公司倒比比皆是，而在這些公司里，最主要的沖突不是管理者和股東之間的沖突，而是大股東和小股東之間的沖突（Shleifer和Vishny，1997；Bubchuk，1999；La Porta等1998；等等）。[1] Grossman和Hart（1988）將控制權(quán)利益分為證券利益（security benefits）和私有利益（private benefits），前者是指公司證券持有者共享的利益，后者是指握有控制權(quán)的一方獨(dú)享的利益。與之相類似，Holderness（2003）在其對大股東實(shí)證研究的綜述性文章中提出，大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（shared benefits of control）和控制權(quán)私有利益（private benefits of control），分享利益是所有股東按股權(quán)比例分享的，而私有利益則由控制性股東獨(dú)享，這種利益不會(huì)惠及其他股東，而正是以犧牲公司其他股東的利益為代價(jià)換取的。Shleifer和Vishny（1997）指出，“當(dāng)所有權(quán)超過某一點(diǎn)后，大股東幾乎完全掌握公司控制權(quán)，就會(huì)傾向于利用公司謀取控制權(quán)私有利益”。為了研究控制性股東與公司決策之間的關(guān)系，學(xué)者們對大股東控制下的公司的高管薪資、財(cái)務(wù)杠桿、兼并收購等主要財(cái)務(wù)政策展開了一系列的研究，股利政策是其中頗受關(guān)注的問題之一（Holderness 和Sheehan，1988；Mehran，1995； Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）。大小股東沖突的理論框架下所討論的股利政策主要集中于現(xiàn)金股利，[2] 按照有關(guān)的理論解釋，控制性股東與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，控制性股東總是不愿意分發(fā)股利，而是希望通過公司與自己所有的其他公司之間的關(guān)聯(lián)交易將現(xiàn)金“分”給自己（Holderness 和Sheehan，1988；Hart，1995；Shleifer和Vishny，1997）。另一方面，外部投資者因?yàn)轭A(yù)期到控制性股東的侵占傾向而不愿投資，公司不得不支付高的現(xiàn)金股利以承諾限制控制性股東行為。由于現(xiàn)金股利是一種典型的分享利益，由全部股東按股權(quán)比例分享（Klaus和Yurtoglu，2003），發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少大股東的控制權(quán)私有利益（La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000），從而對控制性股東的侵占行為起到約束和限制作用。正是基于“現(xiàn)金股利是限制大股東侵占行為的一種制約機(jī)制”的觀點(diǎn)，La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）對普通法系國家和大陸法系國家的公司進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)前者股利支付較高，對小股東保護(hù)得較好，后者股利支付較低，大股東的侵占行為受到的約束較弱。Faccio、Lang和Young（2001）在此基礎(chǔ)上以西歐公司為參照研究東亞的控制性股東對股利政策的影響，認(rèn)為東亞公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)比較隱蔽，控制性股東的存在不易為外部投資者所察覺，導(dǎo)致股利支付率較低，不能有效地約束控制性股東的侵占行為。相反，西歐公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)相對透明，容易發(fā)生控制性股東侵占問題的公司迫于外部股東的壓力而支付較高的股利，外部股東的利益受保護(hù)的程度較高。Klaus和Yurtoglu（2003）利用德國的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，他們將樣本公司分別按多數(shù)股權(quán)控制（大股東持股50%以上）與少數(shù)股權(quán)控制（大股東持股50%以下）及有監(jiān)督（至少有一個(gè)第二大股東持股5%以上）與無監(jiān)督（第二大股東持股少于5%）進(jìn)行分類，[3] 檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)多數(shù)股權(quán)控制且無監(jiān)督的公司股利支付率最低，多數(shù)股權(quán)控制且有監(jiān)督的公司股利支付率最高。他們還考察了股利變動(dòng)公告的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)大股東控制程度較高的公司里，公告日前兩天至公告日后兩天的累積超常收益率CAR隨股利增加而上升，隨股利降低而下降。二、研究目標(biāo)上述研究表明，盡管大股東一般不愿意分紅，但如果有其他力量約束大股東行為，如法律有效地保護(hù)其他投資者（La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000）、第二大股東起監(jiān)督作用（Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）或資本市場的外部投資者因事先預(yù)期到大股東的侵占行為而低估公司的股價(jià)，甚至不愿投資（Faccio、Lang和Young，2001），大股東不分或少分現(xiàn)金股利的行為會(huì)有所收斂，現(xiàn)金股利的增加會(huì)降低控制性股東的私有利益，從而有利于保護(hù)小股東利益，是限制控制性股東侵占行為的一種約束機(jī)制。我國上市公司的股利分配特征一直是業(yè)界和學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一，其中“不分配現(xiàn)象”更是多年來討論的熱點(diǎn)問題。李常青（2001）發(fā)現(xiàn)，從1993年到1998年，我國上市公司平均股利支付率不斷下降，不分配的公司逐年增加，從1993年的7%到1998年的59%。為了保護(hù)中小投資者利益，2000年年底，監(jiān)管層開始有意向干預(yù)上市公司現(xiàn)金分配，2001年3月證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和5月發(fā)布的《中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見》中將現(xiàn)金分紅與再融資掛起鉤來。[4] 從2000年開始，派現(xiàn)公司明顯增加，派現(xiàn)公司占全部公司的比例從1999年的31%上升到2000年的61%（見表一）。我國上市公司是典型的由大股東主導(dǎo)的公眾公司，第一大股東平均持股比例達(dá)44%（見表二），按照上述理論的預(yù)期，現(xiàn)金股利的增加應(yīng)有利于保護(hù)大股東控制下的上市公司中小股東的利益，中國證監(jiān)會(huì)用心良苦地規(guī)定再融資公司的派現(xiàn)問題，其初衷也正在于此。那么，現(xiàn)金股利作為一種利益分配，究竟是否確實(shí)能夠抑制大股東的控制權(quán)私有利益，從而有利于提高小股東利益呢？本文擬從大小股東利益沖突的角度通過分析現(xiàn)金股利公告日的市場反應(yīng)來考察這一問題。表一：近年實(shí)施現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量與比例
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