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怎樣合理決策融資方式
融資方式即企業(yè)融資的渠道。它可以分為兩類：債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。前者包括銀行貸款、發(fā)行債券和應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等，后者主要指股票融資。債務(wù)性融資構(gòu)成負(fù)債，企業(yè)要按期償還約定的本息，債權(quán)人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)資金的運(yùn)用也沒(méi)有決策權(quán)。權(quán)益性融資構(gòu)成企業(yè)的自有資金，投資者有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，有權(quán)獲得企業(yè)的紅利，但無(wú)權(quán)撤退資金。
企業(yè)家們確實(shí)需要調(diào)整觀點(diǎn)，正視對(duì)于融資方式的合理決策。
啄食順序理論
上述MM定理認(rèn)為，融資方式對(duì)一個(gè)公司的價(jià)值沒(méi)有影響的諸多假設(shè)前提之一，就是“不存在不對(duì)稱信息”的問(wèn)題。不過(guò)，在現(xiàn)實(shí)生活中，不對(duì)稱信息的因素客觀存在，導(dǎo)致不同融資方式對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生重大影響。融資方式在諸多因素下的差別，也自然影響到企業(yè)家在各種融資方式之間的選擇順序。
1984年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯(Myers)在針對(duì)企業(yè)融資方式選擇的研究中提出啄食順序理論(Pecking Order Theory)。他指出，公司管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致不同融資方式對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。當(dāng)公司宣布通過(guò)增發(fā)股票進(jìn)行股權(quán)融資的時(shí)候，投資者會(huì)理解為：公司管理層認(rèn)為股票價(jià)格過(guò)高，因此，投資者會(huì)拋售股票，致使公司市場(chǎng)價(jià)值下降。因此，通常除非不得已，公司不會(huì)采取增發(fā)配股等形式來(lái)進(jìn)行股權(quán)融資。在信息出現(xiàn)不對(duì)稱的情況下，企業(yè)會(huì)遵循內(nèi)源融資>債務(wù)融資>股權(quán)融資的先后順序來(lái)選擇融資方式。梅耶斯教授之所以使用“啄食順序” 的字眼，想必是來(lái)自于對(duì)小雞啄米行為的觀察：小雞通常是先啄食面前的米，逐步擴(kuò)大啄食的范圍。
事實(shí)上，啄食順序原則事實(shí)上同時(shí)反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)于融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)控制力等方面的抉擇，具有相當(dāng)?shù)暮侠硇浴Ｈ缦挛覀兎謩e討論內(nèi)源融資和外援融資的特點(diǎn)以及企業(yè)的選擇。
內(nèi)源融資
現(xiàn)代金融學(xué)把企業(yè)融資方式按照資金來(lái)源分為內(nèi)源融資和外源融資方式。內(nèi)源融資又稱再投資(Reinvestment)，即將本企業(yè)的留存利潤(rùn)(Retained Earnings)轉(zhuǎn)化為資本投資的過(guò)程。
留存利潤(rùn)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)中未被作為紅利分配給股東而留在公司的部分。例如，某企業(yè)2010年共有可分配利潤(rùn)3000萬(wàn)元，股東大會(huì)決定向股東發(fā)放股息1000萬(wàn)元，余下2000萬(wàn)元作為“留存利潤(rùn)”保留在公司。留存利潤(rùn)作為一種股權(quán)融資方式的優(yōu)點(diǎn)是很明顯的：
(1)內(nèi)源融資來(lái)自企業(yè)內(nèi)部，不必額外支付利息;
(2)將利潤(rùn)再投資可以使股東獲得免除收入所得稅;
(3)操作簡(jiǎn)便。企業(yè)要通過(guò)留存利潤(rùn)進(jìn)行融資，只需要在股東大會(huì)上做出一個(gè)分紅決議即可。因此，幾乎不發(fā)生融資費(fèi)用;
(4)對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)，留存利潤(rùn)可以在不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)和比例的情況下實(shí)現(xiàn)融資目的，是一個(gè)對(duì)自己的控股權(quán)完全沒(méi)有威脅的股權(quán)融資方式。
由于以上的好處，留存利潤(rùn)成為企業(yè)首選的融資來(lái)源。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小主要取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模及盈利能力，同時(shí)投資者本身的資金需求也是一個(gè)重要的因素，比如，投資人如果需要通過(guò)獲取紅利支付本身的債務(wù)，則客觀上限制了內(nèi)部融資能力。
一般的說(shuō)，只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無(wú)法滿足企業(yè)資金需要時(shí)，企業(yè)才會(huì)轉(zhuǎn)向外源融資。不過(guò)，股東大會(huì)在審批分紅決議的時(shí)候，必須權(quán)衡“分紅”與“留存利潤(rùn)”及其比例。公司必須說(shuō)服股東：利潤(rùn)留在公司里可以產(chǎn)生比一般的投資更高的回報(bào)。因此，企業(yè)需要提交令人信服的投資計(jì)劃。
對(duì)于很多民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于股本都由某一家族所有，做出再投資的決策是比較容易的。
外源融資
由于民營(yíng)企業(yè)規(guī)模都很小，自有資金的滾動(dòng)發(fā)展永遠(yuǎn)跟不上企業(yè)大規(guī)模所需的資金要求。隨著企業(yè)規(guī)模的發(fā)展以及市場(chǎng)的開拓，內(nèi)源融資通常難以滿足企業(yè)對(duì)資金的需求，這樣便需要引進(jìn)外部的資金，即所謂外源融資。外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資本，以轉(zhuǎn)化為自己資本投資的過(guò)程。外源融資可根據(jù)其融資后在企業(yè)中的位置區(qū)分為債務(wù)融資與股權(quán)融資。
債務(wù)融資指通過(guò)增加企業(yè)負(fù)債的方式取得的資金。債務(wù)需要償還而且還會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)成本的增加。而股權(quán)融資指通過(guò)擴(kuò)大公司股本規(guī)模的方式取得的資金。由投資者以持有公司股權(quán)的方式向公司投入資金，并依照其股權(quán)比例享有對(duì)公司的控制權(quán)、盈利分配權(quán)以及結(jié)束經(jīng)營(yíng)以后剩余資產(chǎn)的分配權(quán)。
對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，與債務(wù)相比，股權(quán)資金具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
(1)股權(quán)融資所帶來(lái)的盈利增加必須交納公司所得稅，而債務(wù)融資的利息成本可在稅前利潤(rùn)中扣除;
(2)股權(quán)融資實(shí)際上就是增加公司所有人自有資金的投入，而債務(wù)融資可以在不增加股本的前提下發(fā)揮財(cái)務(wù)桿杠的作用，放大資本規(guī)模，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好的時(shí)候，可以放大公司的盈利能力，增加企業(yè)盈利;
(3)股權(quán)融資由于增加股本金的投入，如果原公司控制人不同比例增加股本金投入，其持股比例勢(shì)必?cái)偙。淇刂茩?quán)也會(huì)因此減弱。而債務(wù)融資的增加通常不會(huì)對(duì)原控股股東的控制權(quán)構(gòu)成威脅;
(4)股權(quán)融資沒(méi)有償還的問(wèn)題。而債務(wù)融資需要還本付息，因而增加公司未來(lái)的償債壓力。
顯然，不管是從稅收的角度，還是從保持公司控制權(quán)的角度，企業(yè)家都會(huì)優(yōu)先考慮債務(wù)融資方式。有專家研究過(guò)中國(guó)中小企業(yè)融資方式選擇行為，發(fā)現(xiàn)啄食順序理論也基本能夠解釋中國(guó)企業(yè)融資選擇。不過(guò)，中國(guó)的上市企業(yè)似乎存在偏好股權(quán)融資的傾向，表現(xiàn)為上市公司爭(zhēng)相發(fā)行新股。
筆者認(rèn)為中國(guó)上市公司對(duì)于發(fā)行新股的偏好，與中國(guó)企業(yè)普遍喜歡擴(kuò)大規(guī)模有關(guān)系。一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速成長(zhǎng)期，企業(yè)普遍有較大的市場(chǎng)空間，另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處于重新洗牌的過(guò)程中，企業(yè)間通過(guò)兼并重新爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，排定市場(chǎng)地位，很多企業(yè)都有擴(kuò)大規(guī)模的沖動(dòng)，以獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)先地位。
中國(guó)國(guó)內(nèi)的上市公司的負(fù)債率本身就比較高，要擴(kuò)大規(guī)模多數(shù)只好考慮股權(quán)融資。另外，企業(yè)偏好發(fā)行新股與資本市場(chǎng)在某段時(shí)間的估值水平有關(guān)系。當(dāng)中國(guó)國(guó)內(nèi)股市的市盈率普遍比較高的情況下，企業(yè)發(fā)行股票融資就比較劃算，因?yàn)檩^高的市盈率代表較低的資本成本。
比如，當(dāng)增發(fā)新股價(jià)格相應(yīng)市盈率為30倍的時(shí)候，股本成本等于3%，相對(duì)于銀行貸款8%的財(cái)務(wù)成本就來(lái)說(shuō)低得多。企業(yè)當(dāng)然會(huì)選擇增發(fā)新股而不是申請(qǐng)貸款。另外，由于財(cái)務(wù)杠桿作用的存在，當(dāng)公司增加了股權(quán)資本，公司的融資能力可以倍數(shù)放大。比如，一個(gè)企業(yè)的總資產(chǎn)10億元，股本金為3億元，負(fù)債率 70%。這時(shí)如果公司通過(guò)發(fā)行股票增加股本金2億元，股本金增加到5億元，總資產(chǎn)增加到12億元，這樣，總資產(chǎn)負(fù)債率將可以降低到58.33% (7/12)。如果公司繼續(xù)將負(fù)債率保持在70%水平，則公司可以另外增加負(fù)債約4.67億元，使總負(fù)債從7億元增加到11.67億元，相應(yīng)的總資產(chǎn)也因之增加到16.67億元。
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