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國際游資規模變動對我國經濟的影響分析
內容摘要：本文對1985-2007年我國國際游資規模進行重新估算，用數據揭示國際游資活動趨勢的變動，并針對其變動對國內金融穩定、貨幣政策獨立性及資產價格的影響，提出相應政策建議。關鍵詞：國際游資 規模估算 經濟影響
在我國經濟增長放緩、金融危機普及全球的今天，正確認識我國國際游資流動的方向和規模，探討國際游資活動對我國經濟的影響，成為值得研究的問題。
對我國國際游資規模的重新估計
我國學者測算國際游資規模主要有兩種方法。一種測算方法是：用外匯儲備額減去正常的外貿順差和外商直接投資，扣除一些正常的貿易轉移支付和利潤匯出以及資金回調，剩下就是估算的國際游資數額。由于該方法涵蓋范圍較寬，學者們提出不同修正方法：王建（2005）認為流入中國熱錢等于我國外匯儲備缺口；梅新育（2006）認為熱錢流入數額＝外匯儲備增量-貨物貿易順差-實際使用外資金額；王世華和何帆（2007）認為應該作如下調整：其他資本流動凈額=外匯儲備的增加額（經儲備價值變化調整,減去銀行注資和資產置換）-貿易余額-總的FDI流入額-中央銀行的利息收益，但這種方法對數據要求較高。
另一種方法是“直接法”，即在凈誤差與遺漏基礎上進行調整得出國際游資規模。王軍（1996）、楊勝剛和劉宗華（2000）直接使用卡丁頓法估算我國隱性資本流動；李�。�2005）用公式：凈誤差與遺漏 （大額儲備增加-順差-外商投資額-貿易和金融項目調整值）-外匯儲備收益調整-其它（個人和企業結匯、銀行外匯經營收入、QFII等） ；Eswar Prasad和Shang-Jin Wei(2005)則直接把誤差與遺漏項和投資流入項加在一起作為我國國際游資規模。
由于不同學者測算國際游資使用的計算方法和口徑不同，測算結果存在差異。為了對我國國際游資的規模和趨勢有一個準確認識，本文在比較不同測算方法基礎上，分別用間接法和直接法在6個不同口徑下來估算其規模，并對結果進行對比分析。
�。ㄒ唬╅g接法基礎上的估算
間接法是用一國總資本流入減去正常的資本運用得到一國資本外逃或熱錢流入的數量，基本算法是：國際游資=（外債增加額FD 外國直接投資凈額FDI）-（外匯儲備增加額RSV 凈貿易額CAB）。其中凈貿易額為正，代表經常項目赤字；反之代表經常項目盈余。計算結果正號表示國際游資凈流入（熱錢流入），負號表示國際游資凈流出（資本外逃）。
由于我國外匯儲備大部分是美國國債，如果美元匯率發生較大波動，那么以其它貨幣形式持有的外匯儲備的美元價值就會變動，而該變動導致的外匯儲備價值變化不是由資本流動引起的，所以應從外匯儲備變動額中剔除�？紤]到外匯儲備變動經匯率變化調整前后有明顯差異，本文分別用經匯率變動調整的儲備增加額（盛柳剛和趙洪巖，2007）和未經調整儲備的增加額計算了兩個口徑不同的測算結果：
間接1： (FD FDI)-(RSV CAB)，其中RSV經匯率變動調整
間接2： (FD FDI)-(RSV CAB），其中RSV未經匯率變動調整
�。ǘ┲苯臃ɑA上的估算
直接法公式為：國際游資規模=國際收支凈誤差與遺漏 私人非銀行部門短期資本流入 其它調整項目
其中：國際收支凈誤差與遺漏反映沒有進入統計的地下資本，數據直接從國際收支平衡表中獲得。私人非銀行部門短期資本流入反映的是進入統計的、具有投機資本特點的私人資本，本文用國際收支平衡表中金融項目下其他投資中短期項目來反映。
本文通過對“經常項目”的各個子項目進行分析，發現：首先，雖然偽報進出口是國際游資進出我國的一個渠道，但2001-2003年期間，貨物和服務項目并未出現非正常變動，而且估計偽報進出口主觀性較強，因此本文未對進出口項目進行調整；其次，“投資收益”項2002年起絕對值明顯下降，到2005年由負變正，說明存在通過投資收益進行資本投機的可能；“經常轉移”項下“其它部門”差額在2002年后明顯增加，部分國際短期資本可通過僑匯等方式進入國內，因此本文用這兩個項目實際發生值和指數平滑預測值的差額來衡量其中可能隱藏的投機資本數額（其中，差額1=投資收益-指數平滑法預測值；差額2=“經常轉移”的“其它部門”項目-指數平滑法預測值）。
根據以上分析，本文運用直接法對我國國際游資規模進行了四個口徑的計算：
直接1=凈誤差與遺漏-儲備貨幣價值變動 金融項目其他投資中短期項目
直接2=凈誤差與遺漏-儲備貨幣價值變動 金融項目其他投資中短期項目 差額1 差額2
直接3=凈誤差與遺漏-儲備貨幣價值變動 金融項目其他投資中短期項目 差額1 差額2 （FDI-外商直接投資實際利用額）
直接4=凈誤差與遺漏-儲備貨幣價值變動 金融項目其他投資中短期項目 差額1 差額2 證券投資
本文還采用來源于Bureau Van Duk electronic publishing Country Data數據庫的其他短期資本凈流動指標（包括經估值變化、異常融資、凈誤差與遺漏調整的短期資本凈流動和組合投資凈流動）作為另一客觀口徑進行對比。
不同估算口徑得到我國國際游資規模和趨勢如圖1所示。
從圖1可以看出，7個口徑估算的國際游資規模在趨勢上是一致的，具體的數額雖然有一定差異，但總體變化是一致的。我國在2001年前經歷一段時間的資本外逃情況后，從2002年起國際游資出現了凈流入，且規模逐年增加；但是在2005年以后國際游資流動規模出現大幅波動，流動方向變動也表現出易變性。
國際游資規模變動對我國的影響
�。ㄒ唬┪覈鴩H游資流動方向有發生逆轉的可能
首先，國際游資在2002-2005年大量流入的情況下，2006年突然出現明顯外流，這說明我國國際游資有短期內流出途徑；其次，國際游資大量流入的階段（2002-2005年）正是我國處于經濟持續快速增長、人民幣升值預期強烈、資產價格存在增值預期的階段，到2006年之后由于預期已部分兌現，國際游資在方向和規模上開始出現波動，不排除部分投機者已獲利撤出。這說明國際游資的活動基本是與我國的經濟周期相符合的，如果我國出現經濟增長減速、資產價格下降等問題，國際游資就可能會大規模地流出，這極有可能對我國的金融穩定造成不利影響(E.S.Prasad
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