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金融危機(jī)下中國股市財富效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)
摘 要：通過對2005年至2008年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，中國股市財富效應(yīng)的不對稱性表現(xiàn)在股市上升期的貨幣幻覺導(dǎo)致的消費(fèi)增長，股市下行時對消費(fèi)的影響并不顯著。居民投資和消費(fèi)行為受到諸多因素的影響，一方面居民主要通過銀行儲蓄與證券投資之間轉(zhuǎn)換來配置財富，另一方面在心理預(yù)期和行為偏差的共同作用下根據(jù)證券市場運(yùn)行趨勢調(diào)整消費(fèi)。關(guān)鍵詞：財富效應(yīng)；消費(fèi)；行為金融；心理預(yù)期
2006年以來股票市場發(fā)展迅速，股票投資成為除房地產(chǎn)以外居民最熱衷的投資渠道，一時間全國刮起炒股熱。而隨著國內(nèi)緊縮的宏觀政策效果的逐漸顯現(xiàn)，加上外部次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融動蕩，股指在一年時間暴跌超過60%!從最近公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出隨著金融危機(jī)影響的深入，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)受到了巨大的沖擊，其中就包括社會消費(fèi)增長速度的下降。本文主要研究中國股票市場股票價格波動通過財富效應(yīng)對居民消費(fèi)的影響，主要對財富效應(yīng)的不對稱性進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)合行為金融相關(guān)理論對中國居民消費(fèi)-儲蓄行為，投資行為進(jìn)行分析并解釋這種不對稱性。
1 國內(nèi)外股市財富效應(yīng)研究綜述
財富效應(yīng)又稱為貨幣余額效應(yīng)或者庇古效應(yīng)，指在其他條件不變的情況下，貨幣余額的變化將會引起總消費(fèi)開支的變化。西方學(xué)者用股市的漲跌來解釋歷史不同時期消費(fèi)水平的劇烈變動獲得了成功。國外學(xué)者用微觀的家庭調(diào)研法如Starr-McCluer； Maki and Palumbo(200和宏觀時間序列和面板數(shù)據(jù)回歸分析法如Ludvigson and Stendel；Mehra，Y.P.對股票資產(chǎn)的邊際消費(fèi)傾向研究得出的結(jié)論認(rèn)為財富效應(yīng)是存在的，盡管其效應(yīng)的大小并不統(tǒng)一。當(dāng)然，股市漲跌并不一定能解釋消費(fèi)的波動，許多學(xué)者認(rèn)為財富效應(yīng)的發(fā)揮需要某些特定的條件。
我國內(nèi)需疲弱的現(xiàn)象長期存在。國內(nèi)學(xué)者試圖論證發(fā)展股市是否能夠幫助提升內(nèi)需上也進(jìn)行了財富效應(yīng)的實(shí)證研究。雖然目前對財富效應(yīng)是否存在尚無統(tǒng)一的結(jié)論，但一致認(rèn)為我國由于股市規(guī)模較小，投資者參與不深，上市公司質(zhì)量不高等因素導(dǎo)致中國股市弱財富效應(yīng)對中國股市的弱財富效應(yīng)的解釋有多種：如以股票市值占GDP比重以及股票資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)比重為指標(biāo)衡量的股市規(guī)模有限，李學(xué)峰、徐輝提出上市公司的質(zhì)量是股市財富效應(yīng)正常發(fā)揮的根基性條件。
2 研究假設(shè)和模型闡述
通過對個人投資行為及消費(fèi)行為進(jìn)行分析，假設(shè)期初個體擁有資產(chǎn)為At-1，該資產(chǎn)組合中包含實(shí)物資產(chǎn)(如住房)，金融資產(chǎn)，如儲蓄和股票(暫不考慮人力資本和債券等其他金融工具)；當(dāng)期獲得勞動收入⊿Yt 和其他收益，其中包括股票紅利派發(fā)⊿DIVt及資本增值⊿Pt*n，由于儲蓄的主要目的是保值且我國存款利率較低暫不考慮儲蓄的利息收入。根據(jù)永久收入假說及生命周期理論，個人對下一期的消費(fèi)規(guī)劃取決于其一生的財富水平，除非財富水平永久性的增加，否則不會改變長期的邊際消費(fèi)傾向。由于現(xiàn)實(shí)中存在流動性約束和消費(fèi)者的短視行為的存在使得跨期消費(fèi)安排受到限制。綜合考慮以上因素，我們假定個人的消費(fèi)行為受到當(dāng)期的收入波動及資本收益的影響，對收入的安排主要用于消費(fèi)(C)和儲蓄(S)，儲蓄在這里指其廣義的儲蓄，只要不用于消費(fèi)的資金和資產(chǎn)稱為儲蓄，包括對金融資產(chǎn)的投資。股票投資的資金直接來源于儲蓄。
生命周期-永久收入模型(LC-PIH)假說雖然在西方經(jīng)濟(jì)中得到了較好的驗(yàn)證，然而在資本市場不完善，消費(fèi)信貸發(fā)展緩慢的中國經(jīng)濟(jì)中，該模型不能完全解釋中國居民的消費(fèi)行為。本文在修正后的消費(fèi)方程的基礎(chǔ)上建立財富效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?
ΔCt=θ β1ΔYdt β2ΔIndext ∈t(1)
其中：ΔC居民消費(fèi)變動；
ΔYd表示可支配收入變動；
Δ股票市場指數(shù)變動。
3 實(shí)證檢驗(yàn)及分析
本文采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析時上述模型因變量為社會消費(fèi)品零售總額(C)，自變量為上證指數(shù)(Index)，考查兩者之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)根據(jù)國家中國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站及證券交易軟件數(shù)據(jù)整理得到。本文選取樣本區(qū)間為2005年1月至2008年11月的月度數(shù)據(jù)，每個變量取47個樣本值。對經(jīng)濟(jì)變量取其對數(shù)值。輸出結(jié)果來自Eviews 3.1 版本。
Logcon=7.024 0.236Logindex (2)
(25.9)* (6.45)*
R2=0.4807 F=41.66
注：*表示在5%顯著水平，括號內(nèi)為t值。
由上述回歸方程可見，β=0.236，消費(fèi)與股票指數(shù)變動之間存在正相關(guān)關(guān)系，與股票市場財富效應(yīng)假設(shè)一致。可見，2005年后中國股市波動幅度增大，對消費(fèi)的影響朝縱深方向發(fā)展可能是β值較大的原因。
對金融危機(jī)前后中國股市和消費(fèi)的關(guān)系分階段分析后可以發(fā)現(xiàn)中國股市財富效應(yīng)具有不對稱性。
2005年上證指數(shù)處于橫幅盤整時期，消費(fèi)與股票價格波動呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與財富效應(yīng)的假設(shè)想悖。早期大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股市對居民的影響是根據(jù)股市周期波動會發(fā)生反轉(zhuǎn)的。特別是2006年以前股票投資者人數(shù)增長緩慢、股票
市值占GDP 的比例逐步跌至谷底、個人金融服務(wù)系統(tǒng)不發(fā)達(dá)，而作為影響消費(fèi)的主要因素城鎮(zhèn)居民可支配收入持續(xù)快速增長的合力影響下， 股市下跌時居民消費(fèi)支出反而增加。
2006年牛市行情開始爆發(fā)。隨著我國證券化率進(jìn)一步提高，上市公司質(zhì)量不斷提高，一時間掀起全民炒股熱潮，股市上漲顯著地刺激了居民消費(fèi)， 這一時期股市財富效應(yīng)增強(qiáng)，體現(xiàn)在消費(fèi)與股指之間正向相關(guān)關(guān)系的斜率上。
隨著外部金融危機(jī)的爆發(fā)以及國內(nèi)緊縮宏觀調(diào)控政策的逐漸起效，中國股市從2007年末其進(jìn)入調(diào)整期。在全球經(jīng)濟(jì)下滑和國內(nèi)大小非解禁等因素交織作用下，一年內(nèi)上證指數(shù)下挫超過60%，負(fù)財富效應(yīng)顯現(xiàn)。然而，剔除通貨膨脹因素后，消費(fèi)并沒有出現(xiàn)很大的下滑，體現(xiàn)在上圖中消費(fèi)與指數(shù)變動的斜率相比圖3大大削弱。
4 結(jié)語
我國股市呈現(xiàn)明顯的資金推動型特征，股市與儲蓄之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。股價波動，影響居民金融資產(chǎn)的選擇。如果股市下跌，原來在消費(fèi)方面顯得保守的中國百姓寧愿把錢存在銀行里去獲得低利率的年收益，而不愿在股票上擴(kuò)大投資份額，即便利率水平持續(xù)走低。在儲蓄-股票投資的流動模式下，如果股票價格上升，一方面居民儲蓄加速流入股市，獲得的財富用于追加投資或者投機(jī)，會造成對金融資產(chǎn)的需求高于供給，其缺口將導(dǎo)致資產(chǎn)價格呈現(xiàn)螺旋系上升，沒有外部干擾下很容易產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫。在泡沫經(jīng)濟(jì)下，居民對未來預(yù)期過度樂觀，財富幻覺刺激消費(fèi)上升。當(dāng)泡沫開始破滅時，股市資金回流將加速價格下挫造成股市恐慌，惡性循環(huán)導(dǎo)致股市信心匱乏。其次，雖然股價上漲以及分紅使得投資者金融財富增加，但是在股票投資收益在分配過程中，存在被儲蓄分流渠道，即回到銀行存款和用于再投資。在投機(jī)目的驅(qū)動下，我國股市財富并不直接用于消費(fèi)。由此可見，股市財富效應(yīng)主要是通過投資者心理預(yù)期起作用。而在股價下跌時，虧損的資金部分回歸儲蓄，并不影響日常消費(fèi)的正常開支資金，同時，在相對收入消費(fèi)，示范效應(yīng)作用下，起初負(fù)財富效應(yīng)并不顯著，但不排除隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化，居民調(diào)整預(yù)期而縮減消費(fèi)，負(fù)財富效應(yīng)加大的可能。
參考文獻(xiàn)
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