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論企業價值評估中現金流量折現模型的選擇
企業價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見并撰寫報告書的行為和過程。企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。
摘要：在企業價值評估的方法中現金流量折現模型的使用最為廣泛，被廣大的從業人員所應用。但是，現金流量折現模型仍存在WACC和APV兩種方法的選擇問題，不同方法下可能會產生不同的決策結果，本文對兩種方法進行分析比較，以期為同行提供借鑒，以更準確的評估企業價值。
關鍵詞：企業;現金流量折現模型;價值評估
一、企業價值評估的意義
企業價值評估簡稱價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。
價值評估是一種經濟“評估”方法。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學性和客觀性。另一方面它又使用許多主觀估計的數據，帶有一定的主觀估計性質。評估的質量與評估人員的經驗、責任心、投入的時間和精力等因素有關。評估不是隨便找幾個數據帶入模型的計算工作。模型只是一種工具，并非模型越復雜評估結果必然越好。
企業價值的評估有很多方法，比如：現金流量折現模型、相對價值法、經濟利潤法等等。在實際的運用中，現金流量折現模型的使用最為廣泛，被廣大的從業人員所應用，但是，現金流量折現模型仍存在WACC和APV兩種方法的選擇問題，不同方法下可能會產生不同的決策結果，本文希望在理論上梳理出兩種方法的區別與聯系，為廣大的從業人員提供有意的理論研究。
二、現金流量折現模型
現金流量折現模型是目前公司財務和投資領域應用最為廣泛的一種企業價值定價模型，他是將企業未來期間獲得的現金流量按確定的資本成本折算為現值的一種方法，一般數學表達式為：
該模型有三個參數：實體現金流量、資本成本和時間序列(n)。
但是，在具體運用現金流量折現模型時，又存在WACC和APV兩種方法的區別，接下來我們就認識一下這兩種方法。
(一)WACC法
WACC本身是指企業整體的加權平均資本成本，而在計算企業未來現金流量現值時，有時就直接使用投資企業的加權平均資本成本進行折現，所以，這種法方法又被稱為WACC法。在這種方法下，對企業的實體現金流量直接按加權平均資本成本來計算對應的企業價值。例1：甲公司欲收購乙公司，預計乙公司第一年的實體現金流量是300萬元，從第二年實體現金流量按3%的速度增長，甲公司的股權資本成本為12%，債務利率是8%，產權比率為1，所得稅稅率25%。并且假定甲公司資本結構不變，個別資本成本不變。
在這里由于是要計算乙公司相對于甲公司的價值，所以，應該使用甲公司的資本成本進行計算。
甲公司加權平均資本成本=12%*0.5+8%*(1-0.25)*0.5=9%，
由于企業的現金流量自第二年就已穩定增長，這時在第一年就可以直接套用穩定增長模型，
乙公司的價值=預測期實體現金流量/(加權平均資本成本-增長率)=300/(9%-3%)=5000萬元。
公司的價值是5000，由于產權比例1，所以，資產負債率=50%，收購乙公司需要增加的負債價值等于：5000*50%=2500。
在WACC法下，如果企業的資本結構發生變化，企業的加權平均資本成本就會變化，需要通過調整企業債務成本、股權成本、以及加權平均資本成本，從而完成對企業價值評估結果的調整。
(二)APV法
這種方法又稱為調整現金值法(Adjusted Present Value，APV)，他是確定有負債時企業價值的另一種估值方法。它首先計算投資的無杠桿價值(沒有使用負債時的價值)，即不考慮債務稅盾效應時的價值;然后加上利息稅盾的價值，再減去由其他市場摩擦引起的成本(即有稅時的MM第一定理)。為簡化問題的分析，我們在此假設，公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦，債務對企業價值的影響主要是通過利息稅盾效應起作用的，其他市場摩擦(如財務困境成本或代理成本)在所選擇的債務水平上不顯著。我們只考慮債務的稅盾收益，而忽略債務的其他成本;當然。APV法也可以很容易地拓展到將這些成本包括進來。事實上，對于債務水平并不是很高的企業，利息稅盾很可能是影響資本預算決策最重要的市場摩擦。APV法的簡單計算公式如下：
企業價值=無杠桿企業價值+利息稅盾價值
APV法直接加人了利息稅盾的價值，而不是像WACC法那樣通過調整折現率來實現。
APV法的第一步，運用項目的無杠桿資本成本計算自由現金流量的價值。無杠桿資本成本=股權資本成本*股權資本比重+債務稅前資本成本*債務資本比重，計算中不考慮所得稅因素，無杠桿企業價值=企業實體現金流量按無杠桿資本成本計算的現值合計。
在例1中，首先計算甲公司的無杠桿資本成本，
無杠桿資本成本=12%*0.5+8%*0.5=10%;
接下來計算收購交易下的乙公司無杠桿企業價值，
乙公司無杠桿企業價值=300/(10%-3%)=4286萬元;
在前面的計算中，我們知道收購乙公司將增加2500萬元的負債，利率是8%，第一年的利息費用就是2500*8%=200，利息抵稅收入(利息稅盾)是200*25%=50，預期收購的價值將以3%的速度增長，并且資本結構不變，所以，收購交易需要的債務籌資額以及相應的利息稅盾，也將以相同的速度增長。利息稅盾價值等于：
50/(10%-3%)=714，
按APV法計算的企業價值：
企業價值=無杠桿企業價值+利息稅盾價值=4286+714=5000萬元。
通過這兩個例子可以看出，WACC法和APV法的計算結果是相等的。
(三)兩種方法的比較
(1)計算有杠桿資本成本時要考慮所得稅的問題，如果企業的資本成本改變，那么有杠桿資本成本必定改變。而是無杠桿資本成本是不變的，無論企業資本結構如何改變，無杠桿的資本成本不變(這一點上可以參見財務成本管理中的MM理論)。
(2)由于加權平均資本成本會變化，所以，如果一個企業的資本結構變化時，需要反復測算不同年份的資金成本，在這種情況下使用WACC法計算企業的價值就變得較為困難。所以說，WACC法適用于等風險等結構，不需要調整折現率的情況。但并不是說WACC法一定就不能使用。
(3)在使用APV法時，對于企業的無杠桿價值，可以一直采用無杠桿資本成本進行計算。唯一要變化的就是利息稅盾的折現率。在資本結構發生變化的情況下，APV法的計算更為簡單直接，所以APV法可以適用風險不同和籌資政策不同的情況。
(4)如果企業的資本結構不變，未來利息稅盾與企業的現金流量具有相同的風險，此時利息稅盾可以使用無杠桿企業的加權平均資本成本。在資本結構變化的情況下，利息稅盾的折現率應該是采用等風險的折現率，這時并不一定是采用企業無杠桿的加權資本成本，企業可選擇采用與風險相一致的折現率，對于折現率的選擇可能不止一種，這取決于項目或企業的籌資政策。
三、在現實中的應用和選擇
WACC法和APV法在計算過程中，都存在一些理論假設，并不一定完全符合現實收購中企業的情況，但是，仍具有很強的理論指導意義，我們廣大從業人員可以結合不同的現實情況對他們調整使用，以更準確的評估企業價值。
對于這兩種方法，我認為應該是更多的使用WACC法，因為APV法有一個缺點，他是假定企業的債務價值等于按WACC法計算出的企業價值乘以債務比重，這僅是一個理論值，但是，現實當中企業的債務總額往往并不等于按評估價值計算的債務價值，這就導致兩種方法計算結果的不同。同時APV法下需要預計未來的企業債務價值，這就又增加了一個預測量，會降低評估價值的可靠性，所以，我們在實際的使用過程中，應該更多的使用WACC法。
參考文獻：
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